Ein EUREL-Sommerdossier über Versorgungswerke, Immobilien, menschliche Irrtümer – und die vielleicht wichtigste Tugend der Geldanlage: den Zweifel.
Es gibt Geschichten, die beginnen mit Wolkenkratzern in San Francisco. Andere beginnen mit Luxusprojekten in Miami, mit Hotels auf Ibiza oder mit ambitionierten Immobilienentwicklungen in Frankfurt.
Diese Geschichte beginnt in einer Zahnarztpraxis: Montagmorgen. Die ersten Patienten sitzen im Wartezimmer. Das Röntgengerät läuft. Die Helferinnen organisieren Behandlungsräume. Der Zahnarzt macht, was er seit zwanzig oder dreißig Jahren macht: Er behandelt Menschen und zahlt seine Beiträge an sein Versorgungswerk.
Über die Geldanlage macht er sich keine großen Gedanken. Warum auch? Dafür gibt es schließlich Profis: Juristen, Wirtschaftsprüfer, Investmentausschüsse, Aufsichtsgremien und Vermögensverwalter.
Nur wenige Mitglieder eines Versorgungswerks beschäftigen sich ernsthaft mit den Details ihrer Altersvorsorge und vertrauen darauf, dass sich jemand mindestens genauso gut darum kümmert, wie das der Arzt bei seinen Patienten tut.
Der Missbrauch dieses Vertrauen steht im Mittelpunkt dieser Geschichte. Denn die vergangenen Jahre haben gezeigt, dass milliardenschwere Institutionen spektakuläre Misswirtschaft betrieben haben. Nicht einmal, sondern gleich mehrfach.
Die Rentenkassen der freien Berufe
Bevor wir über Milliardenverluste sprechen, müssen wir eine einfache Frage beantworten:
Was ist eigentlich ein Versorgungswerk?
Ein Versorgungswerk funktioniert vereinfacht wie eine eigene Rentenkasse für Angehörige freier Berufe.
Ärzte, Zahnärzte, Apotheker oder Rechtsanwälte zahlen häufig nicht in die gesetzliche Rentenversicherung ein. Stattdessen fließen ihre Pflichtbeiträge in berufsständische Versorgungseinrichtungen. Diese sollen die Altersversorgung ihrer Mitglieder sicherstellen. Dafür verwalten sie oft Milliardenbeträge.
Dahinter steht ein einfaches Versprechen: Wer heute einzahlt, soll morgen eine verlässliche Rente erhalten.
Doch dieses Versprechen hat einen Haken. Das Geld darf nicht einfach auf einem Konto liegen. Es muss angelegt werden. Eigentlich keine große Sache, sollte man meinen. Doch genau dort liegt das Problem.
Die große Versuchung
Noch vor zwanzig Jahren war die Welt vergleichsweise einfach. Wer zehnjährige Staatsanleihen kaufte, erhielt ordentliche Zinsen. Versorgungswerke konnten konservativ investieren und trotzdem attraktive Erträge erzielen.
Dann kam die Niedrigzinsphase. Plötzlich brachte Sicherheit kaum noch Ertrag. Viele Verantwortliche standen vor einer unangenehmen Gleichung: Die Versorgungsleistungen blieben unverändert, die Erträge schrumpften. Also musste irgendwo eine neue Renditequelle gefunden werden.
Die Lösung schien offensichtlich: Immobilien, Projektentwicklungen, Private Debt, Mezzanine-Finanzierungen, Alternative Investments. Was in Präsentationen modern und professionell klang, hatte allerdings einen entscheidenden Nachteil: Fast alle institutionellen Anleger kamen auf dieselbe Idee.
Die Geschichte vom fehlenden Zwanziger
Um zu verstehen, was später passierte, hilft ein einfaches Beispiel. Ein Projektentwickler möchte ein Bürogebäude bauen:
Gesamtkosten: 100 Millionen Euro.
Die Bank finanziert 70 Millionen Euro.
Der Bauträger bringt 10 Millionen Euro Eigenkapital mit.
Es fehlen noch 20 Millionen Euro.
An dieser Stelle taucht ein Begriff auf, der in vielen Handelsblatt-Artikeln vorkommt: Mezzanine-Kapital. Was bedeutet das? Vereinfacht gesagt springt ein Investor ein und stellt die fehlenden 20 Millionen Euro zur Verfügung. Dafür erhält er deutlich höhere Zinsen als die Bank. Klingt gut. Hat aber einen Haken. Wenn alles schiefläuft, bekommt die Bank ihr Geld meist zuerst zurück. Der Mezzanine-Investor wartet hinten in der Schlange.
Hohe Rendite und hohes Risiko sind deshalb keine Gegensätze. Sie sind meist dasselbe.
Die Ärzte und die Mezzanine-Maschine
Genau solche Konstruktionen spielten bei der Ärzteversorgung Hessen eine zentrale Rolle.
Das Versorgungswerk investierte über die Luxemburger Struktur Collect, die vom Spezialisten Collineo verwaltet wurde. Dahinter standen Finanzierungen für Projektentwickler wie Gerch Group, Development Partner, Eyemaxx oder Profund.
In der Boomphase wirkte vieles überzeugend: Neue Quartiere, moderne Bürogebäude, große Namen, steigende Immobilienpreise. Es sah aus wie professionelles Investieren.
Dann kam die Zinswende. Plötzlich stellte sich heraus, dass viele Projekte von denselben Voraussetzungen abhängig waren: billiges Geld, steigende Bewertungen, funktionierende Refinanzierungen. Als diese Voraussetzungen verschwanden, wurden Risiken sichtbar, die vorher im Hintergrund lagen. Am Ende standen Abschreibungen von rund 300 Millionen Euro.
Der berühmteste Zahnarztfall Deutschlands
Noch dramatischer entwickelte sich die Situation beim Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin. Dort verwaltete man rund 2,2 Milliarden Euro für etwa 11.000 Zahnärzte.
Die Liste der Beteiligungen liest sich heute stellenweise wie der Inhalt einer besonders kreativen Investmentkonferenz:
- Eine Garnelenzucht.
- Ein US-Recyclingunternehmen.
- Ein Versicherungs-Start-up.
- Beteiligungen im Umfeld von Engel & Völkers.
- Hotelunternehmen.
- Direktdarlehen.
- Wandeldarlehen.
- Spezialfinanzierungen.
Man muss an dieser Stelle fair bleiben: Keine dieser Anlagen war automatisch unseriös. Viele Entscheidungen wirkten zum Zeitpunkt ihrer Entstehung plausibel.
Das Problem lag woanders. Sonderprüfer beschrieben später eine fehlende Gesamtstrategie, mangelnde Dokumentation und ein Portfolio mit geringer Liquidität und hoher Komplexität. Die Schadensschätzungen bewegten sich am Ende in einer Größenordnung von über einer Milliarde Euro.
Spätestens an diesem Punkt stellt sich eine unangenehme Frage: Wie konnten so viele intelligente Menschen gleichzeitig so falsch liegen?
Die Pyramide von San Francisco
Vielleicht hilft ein Blick nach Kalifornien. Die Transamerica Pyramid ist eines der bekanntesten Gebäude der Vereinigten Staaten. Wer jemals Fotos von San Francisco gesehen hat, kennt wahrscheinlich die markante pyramidenförmige Silhouette. Für Investoren wirkte das Objekt wie ein Traum: Prestige, Top-Lage, weltbekannt.
Das Versorgungswerk der Rechtsanwälte im Lande Hessen beteiligte sich über Fondsstrukturen an dem Projekt. Rund 58 Millionen Euro standen am Ende auf dem Spiel.
Die Kalkulation war nachvollziehbar: Modernisierung, Erholung des Büromarktes, Steigende Nachfrage.
Dann kam etwas dazwischen. Die Realität. Homeoffice, steigende Zinsen, sinkende Büroflächennachfrage. Plötzlich war das berühmte Wahrzeichen nicht mehr die sichere Anlage, als die es erschienen war. Ein Totalverlust wurde möglich.
Das ist eine wichtige Lektion: Ein berühmtes Gebäude ist keine Anlagestrategie.
Die große Illusion der Diversifikation
Wer die einzelnen Fälle betrachtet, könnte glauben, es handele sich um völlig unterschiedliche Geschichten.
Berlin, Hessen, München, Frankfurt, San Francisco, Miami, Luxemburg: Bei näherem Hinsehen taucht jedoch immer dasselbe Muster auf. Die Anlagen hatten unterschiedliche Namen aber oft dieselben Risiken.
Das nennt man scheinbare Diversifikation. Zehn verschiedene Projekte bedeuten noch lange nicht zehn verschiedene Risiken. Wenn alle von niedrigen Zinsen, steigenden Immobilienpreisen und einfacher Finanzierung abhängen, handelt es sich am Ende um dieselbe Wette. Nur in unterschiedlichen Verpackungen.
Wo waren die Kontrolleure?
Diese Frage taucht in nahezu jedem Fall auf und sie ist berechtigt. Es gab Wirtschaftsprüfer, Aufsichtsgremien, Berater, Investmentausschüsse, Kontrollinstanzen. Trotzdem entwickelten sich Probleme über Jahre. Die Erklärung ist überraschend menschlich.
Komplexität erzeugt häufig das Gefühl von Professionalität. Je mehr Präsentationen, Gremien und Fachbegriffe auftauchen, desto sicherer wirkt eine Entscheidung. Tatsächlich passiert manchmal das Gegenteil. Niemand besitzt mehr den vollständigen Überblick. Alle sehen einen Teil des Bildes. Niemand sieht das Ganze.
Die gefährlichste Anlageklasse der Welt
Nach der Auswertung aller Fälle bleibt eine Erkenntnis übrig, die nichts mit Immobilien zu tun hat, nichts mit San Francisco, nichts mit Garnelen und nichts mit Hochhäusern.
Die gefährlichste Anlageklasse der Welt ist Selbstüberschätzung. Sie entsteht nicht am Anfang einer Karriere, meist nach Erfolgen, guten Jahren und richtigen Entscheidungen. Wenn Menschen lange Recht hatten, fällt ihnen das Zweifeln zunehmend schwer. Genau dann wird es gefährlich.
Warum wir bei EUREL den Ball flach halten
An dieser Stelle erwarten manche Leser wahrscheinlich einen Absatz darüber, warum wir selbstverständlich alles besser machen.
Den wird es nicht geben, denn das wäre bereits der erste Schritt in dieselbe Richtung. Auch Vermögensverwalter machen Fehler, Analysten können sich irren, Märkte überraschen.
Die entscheidende Frage lautet nicht: Wer macht niemals Fehler?
Die entscheidende Frage lautet: Wer erkennt sie früh genug?
Genau deshalb gefällt uns ein Vergleich aus der Luftfahrt besser als jeder Marketing-Slogan: Ein Verkehrsflugzeug befindet sich während eines Langstreckenfluges fast nie exakt auf dem ursprünglichen Kurs. Kleine Abweichungen entstehen ständig. Der Pilot wird nicht daran gemessen, ob Abweichungen auftreten. Er wird daran gemessen, wie schnell er sie erkennt und korrigiert.
Das ist auch unser Verständnis von Vermögensverwaltung. Nicht Genialität. Nicht Spektakel. Nicht die Jagd nach der außergewöhnlichsten Idee.
Sondern systematische Risikokontrolle, laufende Überprüfung und die Bereitschaft, die eigene Meinung zu ändern. Denn fast alle milliardenschweren Probleme in diesem Dossier hatten einen gemeinsamen Ursprung: Nicht der erste Fehler war entscheidend. Sondern die fehlende Korrektur.
Schlussgedanke
Vielleicht ist die wichtigste Erkenntnis dieser gesamten Geschichte: Die größten Vermögen werden selten durch spektakuläre Entscheidungen erhalten. Sie werden durch Disziplin erhalten, durch Hinterfragen von Anlageentscheidungen und durch Transparenz. Und durch die Fähigkeit, einen Irrtum rechtzeitig einzugestehen und zu korrigieren.
Das klingt weniger aufregend als ein Wolkenkratzer in San Francisco. Für die Altersvorsorge ist es unserer Meinung nach die bessere Strategie.